港股头部IPO：依托授权IP，一半以上马马虎虎，名

港股头部IPO：依托授权IP，一半以上马马虎虎，名创优品是最大股。潮流玩具买手能否复制泡泡玛特的资本？ 港股头部IPO：依托授权IP，一半以上马马虎虎，名创优品是最大股。潮流玩具买手能否复制泡泡玛特的资本？ 2025 年 10 月 14 日 14:59 证券 制作单位：金融上市公司研究院 五月-设定：六月 9月26日，顶级玩具正式向联交所提交上市申请，摩根大通、瑞银、中信证券担任联席保荐人。 招股书显示，顶级玩具计划利用本次募集资金丰富Sari-SarIN IP矩阵，深化全球市场全渠道布局、品牌发展、消费者互动和营销计划，增强供应链实力，强化全流程数字化营销。能力、营运资金和总体公司目标。 近年来，顶级玩具业绩快速发展，收入和净利润均创历年新高。然而，辉煌成绩单的背后却隐藏着诸多隐忧。 一方面，Top Toy的销售收入完全依赖于产品开发的授权IP和外部采购产品，两者加起来几乎占总收入的100%。授权IP虽然可以直接使用，但在许可期间受到限制，并非排他性的，难以支撑高定价。自有IP产品的销售规模不过几百万元，对整体业绩的贡献几乎是不可挽回的。其原创能力明显落后于泡泡玛特。 另一方面，经销商在玩具销售结构中占比最高。卖家销售的顶级玩具产品的销售额可以在收入确认中看到基于出厂价而不是零售价，导致毛利率比较落后，不到泡泡玛特水平的一半。 同时，经销商手中的库存拥有者属于经销商，而不是顶级玩具。理论上，顶级玩具有能力和空间冲击卖家的库存。更重要的是，顶级玩具最大的分销商是其母公司名创优品。 如果说泡泡玛特是一家打造了独立IP宇宙的“娱乐公司”，那么顶级玩具就像是一家潮流玩具精品店的买手。如果能够复制前都神话，从目前的情况来看，恐怕并不乐观。 收入完全依赖于授权IP，其中一半以上来自于资源。 据弗若斯特沙利文统计，顶级玩具是中国玩具系列规模最大、增长最快的品牌，产品涵盖人物模型、3D模型聚集、乙烯基毛绒等。2025年7月，顶级玩具完成新加坡淡马锡财富基金领投的战略融资。本次投后升值增至13亿美元，折合约102亿港元。 据提交表格显示，名创优品母公司持有顶级玩具约86.9%的股份；叶国富与杨云云结婚后，通过多家境外持股实体（米尼昂投资、YGF MC、YGF Development、Yyy MC、Yyy Development）持有小创63.5%的股份，并与名创集团形成了一批对公司股份的控制权。 2020年成为叶国富布局时尚休闲赛道的重要节点。当年12月11日，泡泡玛特港股上市，在业界的热情中燃烧。仅仅一周后，顶级玩具世界首家时尚梦工厂店在广州正佳广场开业，前三天销售额突破百万元。五年来，国内领先的国内门店数量快速增长。到2022年，国内门店数量将突破100家，达到117家。到20​​24年，门店数量将由124家净增272家，是门店数量增长最快的一年。从门店布局来看，顶级玩具主要开在北京、上海、广州、深圳、成都等80多个城市的100多个主要商圈，这也是时尚玩具的主要消费群体。 顶级玩具CEO孙源文在今年3月的全球品牌战略发布会上表示，今年顶级国内门店数量将增加100家，预计年底国内门店数量将增至380至400家。未来五年，顶级玩具将覆盖G世界100个国家主要商圈，开设1000家门店，联合上下游产业，推动“中国“拥有海外潮流玩具”，全面进军海外市场。 门店扩张是顶级玩具业绩快速增长的主要动力。收入从2022年的6.79亿元增加到2024年的19.09亿元，年增长率为67.7%，从2024年上半年的8.58亿元增加到2025年上半年的13.6亿元，增长率为58.51%。报告期内，可调整净利润分别为-3820万元、2.13亿元、2.94亿元、1.8亿元，呈现快速增长的年份-人。 顶级玩具的海外布局于2024年底开始，当年海外收入仅为1181万元。截至2025年上半年，海外收入达5248.4万元，占总收入的3.9%。截至2025年9月19日，顶级玩具拥有门店299家，海外开设15家门店，覆盖泰国、马来西亚、印尼、日本等市场。 在Minislation演出会上8月，创始人叶国富首次以“国际IP+自有IP”的方式进行系统讲解，直言：“泡泡玛特的业绩很好，我们很高兴看到它。好的业绩说明了两点。” 值得注意的是，现阶段，顶级玩具和泡泡玛特的商业模式存在重要差异。前者定位为“玩具系列的时尚零售”，而后者则是“私人零售品牌”。 因为成立之初，顶级玩具完全依赖于授权IP的数量和收入高于自有IP。从提交的表格来看，顶级玩具拥有17个自有IP和43个授权IP，其中9个自有IP是今年8月收购的。 2024年和2025年上半年，顶级玩具自有IP开发的产品分别实现收入680万元和610万元，对公司整体业绩的贡献难以估量。被忽视了。同时，授权IP分别实现收入8.89亿元、6.15亿元，长期提供公司收入的一半。 除了销售自主研发的产品（包括授权和自有IP）外，馕第一玩具仍有一半以上的收入来自外部采购产品。报告期内，外购产品销售额分别占同期总收入的60.4%、46.4%、50.9%和52.8%。 业内人士透露，近年来时尚玩具市场非常火爆，知识产权问题是行业通病。开发自有IP的成本和难度均优于授权IP。迪士尼、Hello Kitty等授权IP虽然可以直接使用，但在授权过程中受到限制且并非排他性，难以支撑高价。比如泡泡玛特早期就是靠授权IP，由于自有IP（如Dimoo和Cry Baby）的毛收入较高，最终转向自主开发。 2025年上半年，泡泡玛特授权IP开发的销售产品和外部采购产品的总收入仅占总收入的11.9%。对于顶级玩具来说，这个比例几乎是100%，而使用自有IP开发的产品贡献的收入不到1%。 总之，泡泡玛特与头部玩具在原创IP打造能力上存在巨大差距。后者就像精品店的消费者，品牌护城河相对较浅，容易陷入同质化竞争。如果不孵化出具有市场吸引力的自有IP，头部玩具的长期利润空间可能会受到限制，议价能力也可能受到限制。 随着顶级玩具的推出，其与泡泡玛特的“深度竞争”全面升级。一方面，这是一场渠道上的正面交锋，双方将在一线核心商圈正面交锋；另一方面是全球化布局的重叠。排名第一的玩具大户计划未来一半以上的销售额来自泡泡玛特，此前该公司一直在海外。 母公司是最大的商人，盈利能力和流动性明显落后。 头部玩具销售模式按渠道可分为线上（天猫、京东、咚、拼诺多等）和线下两类。后者又可分为三个业务线：直营店零售、加盟商销售、线下卖家销售。 顾名思义，直营店就是顶级玩具本身开设的商店，包括旗舰店、主流店和快闪店。截至2025年6月30日，门店直营的顶级玩具数量为38家，较年初减少2家；上半年销售情况直营店销售额为1.69亿元，提供了总收入的12.4%，占总收入的12.4%，提供了时尚玩具行业10%的产品销售收入的12.82%。 向加盟商销售商品是指通过加盟商（招股书中称为顶级玩具合作伙伴）设置的店铺向顾客销售商品。不同之处——在一般的特许经营模式中，顶级玩具加盟商负责投入开店费和家居费LA管理费，但不负责库存管理。加盟商开设的门店库存归顶级玩具所有，加盟商不承担库存资金成本和可能的库存损失。据此，加盟店的销售收入分为加盟商和顶级玩具。 2025年上半年，来自加盟商销售的玩具收入占总收入的25.2%。但加盟店的平均销售收入（收入除以平均季初、季末门店数）为136万元，低于自控门店433万元的水平。 在顶级玩具的销售结构中，线下经销商所占比重最大。 2025年上半年，线下经销商的收入纳布尔成本占公司总收入的51.6%，2023年达到峰值58.5%。 所谓线下经销商是指第三方零售商，通常是大型连锁销售网络运营商。其顶级玩具与其创业者之间的监管方式与加盟商不同。加盟店的存货属于顶级玩具，即加盟店将商品售完客户后，顶级玩具就会确认收入（按照其与加盟商的销售收入比例计算）。 不过，经销商的谈判是基于“Sell To Dealer”模式，即顶级玩具将产品卖给卖家，贸易商出售最终客户。经销商手中的库存属于经销商，而不是南玩具的。理论上，顶级玩具有能力和空间冲击卖家的库存。 截至2025年6月30日，顶级玩具共有53家线下卖家，其中最大的是母公司名创优品公司。报告期内，最小分配比例分别为6.8%、53.5%、48.3%和45.5%。如果将分母转化为对线下经销商的销售收入，占比则更高，分别达到88.91%、91.34%、91.53%和91.11%。 从上述收入结构可以看出，顶级玩具经营高度依赖于母公司旗下公司，以自有销售网络、特许经营为主要基础，自营为辅。 顶级玩具销售模式可谓双刃剑。 pinuupuTol 在增加销售成本的同时，也降低了收入利润。 一方面，加盟商和卖家——主要是母公司小型公司——带来了大量的表外成本出售。报告期内，顶级玩具的销售成本分别为21.94%、10.40%、10.58%和11.76%，低于同期泡泡玛特的销售成本（31.86%、31.82%、28.00%和23.01%）。 另一方面，按售价销售产品时，收入确认依据的是要素价格而非零售价格，导致收入利润率大幅压缩。报告期内，顶级玩具毛利率分别为19.9%、31.4%、32.7%和32.4%，而泡泡玛特毛利率高达57.49%、61.32%、66.79%和70.34%，约为同期顶级玩具毛利率的2至3倍，且增长较快在这一年里。 值得一提的是，除了盈利能力显着外，Top Toy的流动性也落后于泡泡玛特。 报告期内，高管人员比例玩具分别拥有127.93%、121.30%、107.90%和106.03%，早已不值钱。 2025年6月30日，顶级玩具和快速比率的流动比率分别为1.11和0.6，后者跌落到理论安全成本之下。 与此同时，泡泡玛特的持股比例分别为18.82%、21.95%、26.80%和32.44%，财务状况良好。 2025年6月30日，泡泡玛特流动比率和快速比率分别为3.01和2.63，高于顶级玩具。 顶级玩具深陷依赖授权IP等诸多风险，一半以上是从外部购买的，母公司迷你公司是最大的股份。作为时尚玩具消费者，能否复制泡泡玛特的资本神话？ 财经公众号 24小时播放最新新闻及财经视频。更多粉丝福利，我-扫描二维码关注（新浪财经）